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　　山东高速(600350) 投资要点： 事件：山东高速发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，归母净利润16.96亿元，同比+3.89%。 收费公路经营稳健，多元业务助力业绩增长。2025年上半年，公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，主因路桥项目的建造服务收入减少。剔除建造服务收入，公司实现营业收入97.35亿元，同比+8.62%，其中收费公路经营稳健，实现收入47.70亿元，同比+5.40%，主因济荷高速改扩建结束释放增量收益；机电工程施工实现收入13.32亿元，同比+10.08%，主因市场开拓与全力推进重点项目；销售商品收入为12.78亿元，同比+11.00%，主因业务规模拓展；铁路运输实现收入12.37亿元，同比7.28%，主因加强货源营销。 毛利率较为稳定，投资收益短期承压。2025上半年毛利率为34.44%，同比+5.66pct，剔除建造服务收入后的毛利率为38.00%，同比-0.98pct。期间费用率方面，剔除建造服务收入后，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.0%/1.7%/8.5%，同比-0.1pct/-0.4pct/-0.3pct/-0.5pct。上半年实现投资收益6.39亿元，同比-8.82%，主因去年同期公司部分处置粤高速A与山东旗帜信息有限公司的股权投资，而今年无处置长期股权投资产生的投资收益，同时畅赢基金贡献的投资收益下滑。2025上半年公司实现归母净利润16.96亿元，同比+3.89%。 持续强化路产规模，完善高速路网布局。2025年上半年，公司持续推进京台齐济改扩建项目，路基/路面/桥涵/交安/绿化工程分别完成95%/85%/97.2%/80%/39%，批复概算86.09亿元，累积投入金额65.64亿元，预计2026年12月通车，通车后拥有运营期25年。S16荣潍改扩建项目前期工作持续推进中，批复概算68.34亿元，累积投入金额6.96亿元，项目预计2027年10月通车，通车后拥有运营期25年。G220东深线改扩建项目前期工作正在有序开展中，批复概算31.37亿元，累积投入金额4.95亿元，该项目可带来投资、建设、运营全过程收益。 盈利预测与评级：山东高速积极优化管理体系，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3215、3376、3557百万元，对应PE分别为13.7/13.1/12.4x，维持“买入”评级。 风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

　　山东高速(600350) 业绩简评 2025年8月29日，山东高速发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入107.4亿元，同比下滑11.5%；实现归母净利润17.0亿元，同比增长3.9%。其中，Q2公司实现营收62.7亿元，同比下滑17.6%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长3.0%。 经营分析 营业收入同比下滑，公路通行费收入增加。1H2025公司营业收入同比下滑11.5%，主要因本期对路桥项目的建造服务收入减少所致。主业方面，1H2025公司实现通行费收入（含税）49.1亿元，同比增长5.5%，主要由于济菏高速通车后通行费收入同比增长165.5%。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入14.8亿元，同比增长0.57%，主要由于分流等影响去年已经出现，目前通行费收入稳定。 毛利率同比增长，费用率同比上升。1H2025公司实现毛利率34.4%，同比增长5.7pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入减少。费用率方面，1H2025公司期间费用率为13.1%，同比增长1.4pct。其中财务费用率为7.7%，同比增长1.06pct，是期间费用率增加的主要原因，上半年公司财务费用同比增长2.6%，或由于济菏高速改扩建成功后财务成本上升，财务费用率上升主要或由于营业收入下滑。1H2025公司实现投资收益6.39亿元，同比下滑8.8%，公司1H2024有处置长期股权投资产生的收益3249万元，本期没有该收益。由于公司毛利率增长，1H2025公司归母净利率为15.8%，同比增长2.3pct。 齐鲁高速净利润下滑，轨道交通集团净利润增长。1H2025，公司旗下齐鲁高速集团录得高速公路业务收入8.5亿元，同比上升70%，净利润2亿元，同比下降21.6%，主要由于济菏高速改扩建完工后折旧摊销及财务成本上升。1H2025轨道交通集团实现净利润2.2亿元，同比增长14%，轨道交通集团完成货运量5516万吨，同比增长2.2%，净利润大幅提振主要由于铁路运输降本增效、销售业务获得订单较多。公司旗下信息集团录得净利润0.8亿元，同比增长20.5%，主要由于加强市场开拓及降本增效。 盈利预测 维持2025-2027年归母净利预测为34.9亿元、36.4亿元、38.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

　　山东高速(600350) 事件：山东高速发布2025年半年报： 25H1公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，实现归母净利润16.96亿元，同比+3.89%，实现扣非归母净利润16.67亿元，同比+7.50%。 其中，25Q2公司实现营业收入62.68亿元，同比-17.58%，归母净利润8.89亿元，同比+3.04%，扣非归母净利润8.75亿元，同比+6.69%。 点评： 通行费收入稳健增长，25H1通行费收入同比+5.54%。 分板块来看，1)路桥运营：25H1实现通行费收入（含税）49.14亿元，同比+5.54%，上半年合计通行量1.01亿辆，同比+13.90%。2)资本运营：轨道交通集团实现收入26.65亿元，同比+16.27%，净利润2.23亿元，同比+14.04%；信息集团实现营收14.38亿元，同比-0.25%，净利润0.79亿元，同比+20.46%；齐鲁高速实现营业收入10.67亿元，同比-61.98%（主要为建造业务收入下降），净利润1.98亿元，同比-21.62%（主要为济菏高速转固后折旧摊销及财务成本增加）。 分路段来看，济青高速收入14.83亿元，同比+0.57%，保持平稳。京台高速相关路段收入9.52亿元，同比-5.09%。济菏高速于2024年12月恢复双向通行，上半年实现通行费收入6.29亿元，同比大幅增长165.46%。潍莱高速因于2024年10月18日停止收费进行改扩建，通行费收入同比-99.99%。 核心路产改扩建稳步推进，未来量价齐升可期。 京台高速齐河至济南段改扩建工程进展顺利，路基工程累计完成95%、路面工程累计完成85%、桥涵工程累计完成97.2%；S16荣潍高速莱阳至潍坊段改扩建工程稳步推进，路基工程累计完成9.17%；G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程主体工程累计完成27%。公司核心路产改扩建完成后，有望带动车流量和费率双提升，为公司长期业绩增长注入新动能。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为13.2倍、12.1倍、11.4倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。 风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

　　山东高速(600350) 投资要点： 事件：山东高速发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入44.70亿元，同比-1.35%，归母净利润8.07亿元，同比+4.85%。 收费公路经营稳健，改扩建结束及路网变化助力通行费收入增长。公司2025年Q1收费公路业务实现营收约24.39亿元，同比+7.85%，其中：1）济菏高速改扩建结束，实现通行费收入3.18亿元，同比提升160.23%；2）武荆高速受平行路段施工影响，叠加去年同期恶劣天气影响，通行费收入增长至3.13亿元，同比+14.26%；3）济莱高速受益于相接路段通车叠加客车出行意愿提升，实现通行费收入1.25亿元，同比+22.24%。 持续推进管理体系效率提升，盈利能力有所改善。2025年Q1公司实现毛利率 39.18%，同比+3.54pct，毛利率增加主因公司重塑管理体系，调整内部机构和职能，组织效率提升。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.4%/1.6%/9.0%，同比-0.1pct/0.1pct/-0.3pct/-0.5pct。Q1实现投资收益2.70亿元，同比-16.85%，主因投资项目利润变动致长期股权投资收益下滑至1.64亿元，同比-24.32%，其中畅赢基金与养护集团分别实现收益0.45亿元/0.03亿元，同比-29.11%/-84.11%。Q1公司持续推进成本优化和费用节降，实现归母净利润约8.07亿元，同比+4.85%。 持续强化路产规模，完善高速路网布局。2025年Q1，公司持续推进京台齐济改扩建项目，路基/路面/桥梁/交安工程分别完成91%/75%/95.9%/66%，批复概算86.09亿元，累积投入金额61.78亿元，预计2026年12月通车，通车后拥有运营期25年。S16荣潍改扩建项目前期工作持续推进中，批复概算68.34亿元，累积投入金额1.53亿元，项目预计2027年10月通车，通车后拥有运营期25年。G220东深线改扩建项目前期工作正在有序开展中，批复概算31.37亿元，累积投入金额4.06亿元，该项目可带来投资、建设、运营全过程收益。 盈利预测与评级：山东高速积极优化管理体系，持续强化路产规模，业绩增长稳健。 我们预计2025-2027年归母净利润分别为3216、3378、3561百万元，对应PE分别为16.2/15.5/14.7x，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

　　山东高速(600350) 投资要点： 收费路桥板块龙头之一，现金分红收益可观。山东高速作为收费路桥领域龙头企业之一，聚焦交通基础设施投资运营与产业链、价值链上下游股权投资，截至2024年上半年，运营管理路桥资产达2864公里，覆盖山东、河南、湖南、湖北、四川多个省市。公司通过强化资产规模，拓展产业链上下游，实现稳健增长，2014-2023年，营业收入、总资产以及归母净利润CAGR分别为17.09%、14.71%、2.72%。公司高度重视投资回报，2019年-2023年年度平均分红比例为65.37%。同时公司承诺2020-2024年年度分红比率不得低于当年归母净利润的60%。 以“投资+托管”的模式，构筑全国性公路网络。截至2024年上半年公司拥有自有高速17条，总里程达1555公里，自有路产较为年轻，加权平均剩余年限14.30年，为收益释放提供充足窗口期。从收入结构看，济青、京台和武荆构筑路产核心，2024年上半年收入贡献分别为31.68%、21.54%、11.32%。此外，公司受托管理高速总里程达1309公里，有效完善公司路网布局。 布局公路产业链及价值链上下游，构筑多元化业务分布。公司围绕路桥产业，向上下游产业链以及价值链延伸，先后投资布局环保、金融、铁路运输、智慧交通等领域。投资收益成为第二大营业利润来源，其中长期股权投资收益贡献61.02%的投资收益，其主要构成为交通基础设施投资基金、威海商行以及粤高速A等项目。销售商品与铁路运输方面，轨道板与轨枕贡献主要商品销售额，坪岚铁路、青大与宅羊铁路、大莱龙与龙口港进港铁路为核心铁路。机电工程施工方面，2021-2023年营收CAGR为17.22%，有望成为公司新兴增长点。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3216/3378/3561百万元，同比增速分别为0.61%/5.04%/5.43%，当前股价对应的PE分别为15.5x/14.8x/14.0x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，山东高速作为收费路桥板块龙头之一，采用外延式扩张策略，布局产业链及上下游，业绩稳健，分红收益可观，首次覆盖给予为“买入”评级。 风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）投资收益不及预期。

　　山东高速(600350) 业绩简评 2025年4月3日，山东高速发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润31.96亿元，同比下滑3.07%。其中，Q4公司实现营收85.9亿元，同比下滑22.9%；实现归母净利润6.8亿元，同比下滑4.6%。 经营分析 营业收入同比增长，公路通行费收入减少。2024年公司营业收入同比增长7.3%，主要因本期对路桥项目的建造服务收入增加所致。主业方面，2024年公司实现通行费收入96.5亿元，同比减少5.8%，主要由于宏观环境弱复苏导致车流量下滑。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入31.6亿元，同比下滑12.1%，主要系济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响。 毛利率同比下降，费用率同比改善。2024年公司实现毛利率26.1%，同比下降4.32pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入增加。费用率方面，2023年公司期间费用率为10.97%，同比下降2.3pct。其中销售费用率为0.24%，同比下降0.09pct；管理费用率为3.73%，同比下降0.23pct；研发费用率为1.71%，同比增加0.11pct；财务费用率为5.29%，同比下降1.87pct，主要因本期收到资金占用费，利息收入增加，同时压降借款利息支出所致。2024年公司实现投资收益14.03亿元，同比增长2.33%，其中公司债权投资同比增长29.5%。由于公司毛利率下滑，同时公司减值损失减少，2024公司归母净利率为11.22%，同比下降1.2pct。 信息集团出售资产，派息维持稳定。2024年12月，公司董事会审议同意信息集团将山东省济南市海尔绿城中央广场A1栋写字楼整体出售给山东高速建设管理集团有限公司，交易金额为3.62亿元。2024年，信息集团实现收入44.69亿元，同比增长2.50%，净利润3.69亿元，同比增长17.89%。公司2024年拟分红每股股利0.42元，较2023年持平。公司分红比例为63.76%，较2023年上升2.1pct。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司路产建设持续进行，调整公司2025-2026年归母净利预测至34.9亿元、36.4亿元（原37.6亿元、44.9亿元），新增2027年预测38.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

　　山东高速(600350) 事件：山东高速发布2024年年报： 2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比+7.34%，实现归母净利润31.96亿元，同比-3.07%，实现扣非归母净利润29.14亿元，同比-0.58%。其中，24Q4实现营业收入85.93亿元，同比-0.16%，实现归母净利润6.81亿元，同比+8.08%，实现扣非归母净利润5.03亿元，同比+23.45%。 点评： 通行费收入同比小幅下降，资本运营稳妥推进。 分板块来看，1）路桥运营：2024年公司实现通行费收入99.28亿元（含税），同比-5.95%，通行量18,690万辆，同比+3.23%。2）资本运营：齐鲁高速实现营业收入70.22亿元，同比+25.19%，净利润4.97亿元，同比-6.93%；轨道交通集团实现营业收入48.46亿元，同比+6.51%，净利润4.31亿元；信息集团实现营收44.69亿元，同比+2.50%，净利润3.69亿元，同比+17.89%。 分路段来看，2024年济青高速收入约36.03亿元，同比-12.12%，主要受济青中线通车分流、交叉路段改扩建影响；京台高速相关路段收入21.65亿元，同比+0.10%，济莱高速收入5.03亿元，同比+9.32%；G104国道泰曲段收入同比-17.79%，主要受地方路段全封闭大中修工程影响。 收费公路成本构成来看，折旧和摊销成本约28.99亿元，同比-6.67%，占总成本的15.69%；养护专项成本约8.82亿元，同比+22.44%，占总成本的4.77%；人工薪酬成本约8.32亿元，同比-3.27%，占总成本的4.50%。 核心路产改扩建接近尾声，潍莱高速改扩建稳步推进，或量价齐升赋能成长。 京台高速方面，齐河至济南段改扩建工程路基工程累计完成90%、路面工程累计完成75%、桥涵工程累计完成95%、交安工程累计完成65%。济菏高速方面，2024年12月20日12时起对济菏高速改扩建工程全线荣潍高速公路莱阳至潍坊段改扩建工程项目分别于2024年10月21日取得省发改委核准立项批复，10月31日取得省交通运输厅初设批复。G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程目前项目公司正在开展前期工作梳理以及开工前的各项准备工作。 公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后有望带动车流量提升、费率增长，叠加收费期限延长，或带来利润中枢上移。 每股分红额较2023年持平，带来绝对收益配置价值。 2024年公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），每股分红较2023年持平，共计分配20.38亿元，分红率约63.76%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为15.1倍、13.9倍、13.1倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。 风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。